近日副呆，御家匯(300740.SZ)公布了收購北京茂思商貿有限公司(下稱“北京茂思”)控股權的草案荞篙。并購案的兩位主角：其一是御家匯铣飘，號稱電商面膜第一股;其二為北京茂思斜孩，是國內知名精油品牌“阿芙”的母公司畔裕。

透過草案昧狮，這宗并購引出不同角度的解讀：正面觀點認為并購將產生協(xié)同效應璧亮，屬于強強聯(lián)合;也有人認為萧诫，從并購草案來看，御家匯須通過大幅舉債才能完成的收購標的資產枝嘶，質地并不出色帘饶。上市公司將付出高倍溢價蟹梗，卻又得不到合理的業(yè)績保障，從而使得該宗并購案看起來更有利于交易對方的股東套現(xiàn)離場蝉丧，而把巨大的風險留給了上市公司及其投資者碴纺。

有機構投資者在談到這一并購案時提醒：由于本次收購全部采用以現(xiàn)金支付對價的方式，不涉及增發(fā)股份等事項就留，無需證監(jiān)會審批仇习，因此投資者在股東大會審批該議案時更應該審慎。

該并購案也引起了監(jiān)管方的關注拭奖。10月10日梆载，御家匯公告稱，2018年10月8日萧状，公司收到深圳證券交易所《關于對御家匯股份有限公司的重組問詢函》(下稱“《問詢函》”)撵刷，要求公司就該《問詢函》中相關問題做出書面說明，并在2018年10月12日前報送有關說明材料捣兄。截至本公告披露之日褐袒，公司正積極組織中介機構及相關各方按照要求逐項準備答復工作。

高溢價的“愉快的合并”

9月18日稍浆，御家匯發(fā)布《重大資產購買報告(草案)》(下稱“草案”)稱载碌，上市公司擬以10.2億現(xiàn)金收購北京茂思60%股權。

御家匯是一家以自主品牌為核心衅枫、依托互聯(lián)網電子商務進行銷售的“互聯(lián)網+護膚品”企業(yè)嫁艇。公司主要從事各類型護膚品的研發(fā)、生產弦撩、銷售步咪，產品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”益楼、“花瑤花”猾漫、“師夷家”、“薇風”等感凤，產品種類包括護膚品悯周、彩妝等，其中以面膜類(護膚品品類之一)為主俊扭，主要通過互聯(lián)網銷售產品队橙。戴躍鋒為御家匯實際控制人坠陈。

北京茂思是一家以天然護理為核心贝泞、依托互聯(lián)網電子商務及線下零售渠道進行銷售的全方位個人護理品牌商，主要產品為天然植物精油及以其為添加物的個人護理及美妝品類蘸错，實際控制人為孟醒牡罚。公司旗下?lián)碛小鞍④健备┡凇ⅰ癒ACH”等品牌，收購草案顯示缰伶，2017年及2018年1月-6月敦浅，阿芙精油在天貓主營類目(美容護膚/美體/精油中的精油芳療)的成交排名均為第1名。

早在草案公布之前壮煎，孟醒就在一封《致阿芙全體員工的一封信》中表示赛琢，此次交易為“令人振奮的好消息”、“一次愉快的合并”触迄。這背后是北京茂思在這項交易計劃中獲得的高達744%溢價悴碳。

根據(jù)沃克森出具的《資產評估報告》，以2018年6月30日為基準日惦参，北京茂思商貿有限公司納入評估范圍內的合并報表所有者權益賬面價值為19,433.97萬元灾囊，在持續(xù)經營前提下股東全部權益的評估價值為164,121.65萬元，增值額為144,687.68萬元腥刹，增值率為744.51%马胧，60%股權對應標的資產評估值為98,472.99萬元。根據(jù)上述評估結果衔峰，考慮到標的公司對上市公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略意義及良好的協(xié)同效應佩脊，經交易各方友好協(xié)商，北京茂思60%股權的交易價格最終確定為102,000萬元朽色。

2016年邻吞、2017年和2018年1月-6月，北京茂思分別實現(xiàn)營業(yè)收入43,357.21萬元葫男、58,196.68萬元抱冷、27,306.81萬元，歸屬于母公司凈利潤分別為2049.77萬元梢褐、6770.12萬元旺遮、3162.22萬元。若以2017年末的凈利潤為依據(jù)盈咳，此次收購作價的市盈率達到了25倍耿眉，高于同樣被A股上市公司并購的膜法世家等。

如果本次收購完成淳某，孟醒等北京茂思股東將實現(xiàn)大筆套現(xiàn)溅鞠。收購草案顯示，孟醒通過持有北京波米化妝品有限公司100%的股權馍上，控制永州市君臨王座企業(yè)管理中心仙茴、永州市浩瀚無邊商貿中心等5家有限合伙企業(yè)，5家合伙企業(yè)合計持有北京茂思52.36%的股權哑暮。本次交易的北京茂思60%股權签梭，孟醒控制的其中4個合伙企業(yè)位列轉讓方名單之中电尖，共計轉讓30.92%的股權。

對于高溢價的估值稻悴，御家匯在收購草案中表示勺帜，北京茂思目前已形成了穩(wěn)定并不斷增加的客戶群體，品牌知名度不斷提升赫裂，同時在產品方面能夠不斷推陳出新晤哩，形成源源不竭的發(fā)展動力，本次評估依據(jù)具有合理性今燃。

匪夷所思的業(yè)績承諾

除高溢價外缝驳，北京茂思作出的業(yè)績承諾也引人注目。

據(jù)收購草案披露归苍，北京茂思方面只作出了一年的業(yè)績承諾用狱，即承諾標的公司北京茂思2018年凈利潤不低于8500萬元，若無法達標拼弃，各乙方(國開嘉和除外)將進行相應的補償夏伊。對比過往三年一期業(yè)績，這一承諾的要求并不低吻氧。一般來說溺忧，上市公司購買資產都會要求售賣方作出三年業(yè)績承諾，但是盯孙，如果只對一年業(yè)績作出承諾鲁森，或者承諾實現(xiàn)業(yè)績目標過低，難免引發(fā)各方標的資產后續(xù)發(fā)展信心不足的質疑振惰。

收購草案同時對北京茂思剩余40%股權的收購(即第二步收購)也作出了安排歌溉，但其估值比本次收購更高，而業(yè)績要求卻更低骑晶。

據(jù)重組草案披露痛垛，只要標的公司2019年度凈利潤不低于(含)6,000萬元，即觸發(fā)第二步收購梁促，也就是說晚簇，即使是業(yè)績同比大幅下降(對比2018年業(yè)績承諾)，御家匯也得掏出真金白銀收購全部剩余股份猛屋。同時約定食召，該部分股權以北京茂思2019年度凈利潤的20倍對應比例作價，但同時應確保標的公司100%股權的作價不低于18.25億元颗手、不高于26億元付杰。根據(jù)《資產購買協(xié)議》，若收購剩余股權的前提條件達成，各方應于2020年9月30日前完成第二步收購的股權交割依播，否則上市公司需要支付高額違約金，但交易對方無需對2019年利潤承擔業(yè)績承諾補償責任及減值測試補償責任耿逐。

簡單來說娱必，哪怕標的公司2019年度凈利潤只有6,000萬元，御家匯也必須以不低于8.05億元醇舶、不高于15.8億元的價格收購剩余的40%股權姻蚓。

從上述約定條款可以看出，孟醒等北京茂思股東被鎖定確保能在這筆交易中順利全部套現(xiàn)匣沼，卻又不用在這個過程中承擔風險狰挡。根據(jù)約定，對比本次交易估值释涛，后續(xù)的第二步收購對北京茂思股權做了進一步溢價加叁，溢價區(qū)間在1.25億元-9億元之間，也就是說唇撬，即使孟醒等股東全部自掏腰包補足北京茂思2018年承諾凈利潤不足部分和2019年的6,000萬元它匕，最終仍會以不低于本次估值的價格成功套現(xiàn)離場。

有機構投資者代表對此安排頗為不解：雙方實際上只對作為收購方的上市公司作出了真正的約束窖认，就是必須全部收購豫柬，而對標的資產后續(xù)發(fā)展的所謂承諾實際上形同虛設，這使得該宗交易顯得很不正常扑浸。

事實上烧给，仔細分析北京茂思的業(yè)績，還是會發(fā)現(xiàn)其中隱含著令人擔憂的細節(jié)喝噪。

報告顯示憔剂，北京茂思的非經常性損益占凈利潤的比例逐年增高，這一定程度上掩蓋了主業(yè)盈利能力放慢的現(xiàn)實期第。2016年绵另、2017年及2018年1月-6月，其扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3,934.59萬元绅鉴、5,433.69萬元和1,957.51萬元姨莽，特別是2018年上半年，其非經常性損益占到了凈利潤的38%既蛙。其非經常性損益主要為政府補助仲侈、理財損益。

另外蓖社，值得注意的是秆惑，比較2016年、2017年兩年業(yè)績可發(fā)現(xiàn)，北京茂思2017年度營業(yè)收入哗蛋、凈利潤兩項指標的增長幅度出現(xiàn)了極大的差異词祝，其中，營業(yè)收入2017年同比增長34%届谈，但其歸屬于母公司凈利潤同比增長了230%枯夜。相關報告并未對這種異常情況作出說明。

壓力巨大

在內部信中艰山，孟醒自稱其2009年便與戴躍鋒相識湖雹，兩人是湖畔大學學員，關系可謂惺惺相惜曙搬。這種親密關系也在本次收購中體現(xiàn)出彼此的默契——戴躍鋒希望借收購補足御家匯線下的短板摔吏，孟醒則可以借此順利套現(xiàn)離場。

但是纵装，御家匯要為兩位老板的“默契”承受不小的壓力征讲。

收購草案稱，交易完成后橡娄，2017年末上市公司總資產規(guī)模大幅增加稳诚，2017年度收入規(guī)模和利潤規(guī)模明顯增加，同時瀑踢，上市公司2017年度備考報表基本每股收益為0.99元扳还，高于上市公司2017年度實際基本每股收益0.78元，盈利能力大幅提升咱茂。這得益于本次交易采用全部現(xiàn)金支付的方式掰废，沒有增發(fā)股份，在上市公司股本總數(shù)不變的情況下缴碉，形成增厚收益的態(tài)勢敢添，但上市公司要面臨較大資金壓力，負債率將進一步加大叁乍。

本次收購北京茂思60%股權交易金額為10.2億元季训，占御家匯截至2017年末凈資產的188.92%，而截至2018年6月30日则沃，公司賬面的貨幣資金僅有3.3億元肝庸。2015年-2017年，御家匯經營活動產生的現(xiàn)金流分別為0.55億元章迎、-0.73億元和1.73億元吓死。由此可見，若要完成本次收購焚寂，公司面臨的資金壓力較大普晌。為此顶猜，御家匯宣布擬向銀行申請金額不超過人民幣6億元貸款，用于此次收購痘括，該貸款以其持有標的公司60%股權質押擔保长窄。

草案顯示，10.2億元的交易對價分三期支付纲菌。第一期支付1.02億元挠日，第二期支付6.12億元，第三期支付3.06億元驰后。

御家匯在草案中提示，鑒于上市公司自有資金額度有限矗愧，且需要通過較大金額的債務融資以滿足上述現(xiàn)金對價支付需求灶芝，在未來一定時期內上市公司的資產負債結構可能發(fā)生變化，資產負債率將提升唉韭，同時上市公司需要為債務融資承擔的財務費用將有所增長夜涕，進而可能對上市公司的凈利潤及每股收益造成影響。

事實上属愤，御家匯要面臨的資金壓力還不止于此女器。此次，公司宣布擬投資4.5億元建設御家匯總部基地岗命，及擬投資8億元建設全球面膜智能生產基地巨脚。

不僅公司面臨資金壓力，其實際控制人似乎也急需現(xiàn)金品救，在公司剛上市幾個月內便急于進行股權質押敢弟。公告顯示，9月14日他景，戴躍鋒先生將其直接持有公司的部分限售股6,550,000股質押給海通證券股份有限公司捅振，用途為個人資金需求。截至本公告日托足，戴躍鋒先生直接持有本公司股份 25,724,407 股怯糠，占公司總股本的 9.46%，其中處于質押狀態(tài)的本公司股份共計12,130,000股妒穷，占戴躍鋒先生直接所持有本公司股份總數(shù)的47.15%瓦统，占本公司總股本的4.46%。

對此本次收購橡舟，御家匯仍希望收購北京茂思增加產品品類癞季，帶來協(xié)同效應，特別是補足其在線下的短板倘潜。

資料顯示绷柒，截至報告期末志于，北京茂思共有自營專柜96家、經銷商(加盟)專柜256家;2015年-2017年废睦，御家匯線下自營業(yè)務每年銷售收入都只有幾百萬元伺绽，且呈逐年下降趨勢。

不過嗜湃，御家匯和北京茂思總體來說都是絕對依賴于線上渠道奈应，且都是對單一品牌、單一產品過度依賴购披。北京茂思旗下的阿芙精油定位高端杖挣，其專柜主要設立于高端商場，這類渠道是否適合御家匯旗下“御泥坊”等產品刚陡，尚難確認惩妇，并且這類渠道運營成本較高。因此筐乳，兩家合并是否能夠如期達成預期效果撤掀，還有待觀察。

戴躍鋒對本次并購充滿信心涨给，其發(fā)表意見稱：“本次重組擬將北京茂思商貿有限公司60%股權注入上市公司拂谆，本次重組有利于提升上市公司業(yè)務規(guī)模和盈利水平，有利于增強上市公司持續(xù)經營能力念肆，有利于維護上市公司及全體股東的利益姓纲。”